事件：2023年7月24日，政治局会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

核心观点：7月政治局会议针对地方债务风险的表述出现显著变化，在延续地方债务风险“严监管”基调的基础上，突出“制定实施一揽子化债方案”，标志着地方债务风险化解有望进入实质性落地环节。

从具体方式来看，再融资置换存量债务是主要政策空间之一，预计今年通过发行再融资债置换存量债务的规模上限为2.78万亿元左右；因城施策下，区域特色模式是配合中央一揽子方案实施的重要途径，“资源出让型”与“恳谈协商型”模式是较为常见的方式；中央推行大规模置换债可以起到立竿见影的效果，但从中央表态与各地债务现状来看，推出可能性不大。

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一、化债表述出现明显变化，从“严监管基调”走向“一揽子方案落地”

此前政策层对于“地方债务风险”的表述，以严监管基调为主。2022年12月，中央经济工作会议上提出，“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”。

2023年3月，“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上财政部部长刘昆再次提出，“坚决制止违法违规举债行为，遏制隐性债务增量，稳妥化解存量。重申守住系统性风险底线”。

2023年4月，政治局会议指出，“要加强地方政府债务管理，严控新增债务”，当前地方隐性债务规模仍然较大，部分地方债务压力增大，要保持高度警惕，密切关注风险变化，及时采取应对措施。

2023年6月，国务院常务会议也针对防范化解重点领域风险研究提出一批政策措施，并将推动具备条件的政策措施及时出台，最大限度发挥政策综合效应。

2023年7月，政治局会议明确指出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，标志着对于地方债务风险的化解正式从“严监管基调”走向“化债方案落实”，意味着地方债务风险化解或加快，预计后续会有一揽子化债方案陆续出台。

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二、如何理解政策层关于“地方债务风险化解”表态的变化？

当前经济运行面临新的困难挑战，外部环境复杂严峻，国内需求不足，确保不发生系统性风险的重要性显著提升。要更好发挥政府的投资带动作用，也要减轻政府债务负担过重的问题。

第一，近年来受土地市场低迷的拖累，地方财政收入压力持续加大，一定程度制约了地方财政加码发力的空间。2019年以前，土地市场较为活跃的背景下，地方土地出让收入保持较高增速，大幅缓解了地方财政支出以及偿债付息的压力。2022年以来，房地产市场进入深度调整，土地财政稳定性面临较大挑战，尤其表现在对土地财政依赖度较高的中部及东部地区。

数据显示，2023年1-6月，全国政府性基金收入累计同比下滑16.0%，其中地方土地出让收入累计同比下滑20.9%，土地市场低迷下地方本级收入仍然承压。

第二，受疫情以及国际复杂形势影响，近年来国内经济增长遭受较大波动，在此背景下，逆周期调节举措积极发力，包括上调赤字率、发行特别国债、大幅调整专项债新增额度等，这些举措在稳增长的同时，也使得地方显性债务规模不断提升，一定程度加大了地方政府的债务付息压力。

2020年以来，地方政府债务快速积累，债务付息压力不断加大。2017年至2019年，地方政府债务率一般稳定在90%以下，2022年在3.65万亿新增专项债基础上，还追加使用了5000亿结存限额，推动2022年地方政府债务率突破120%的债务警戒线。与此同时，债务付息占财政收入的比例也快速上升，2022年债务付息支出占地方财政收入的比例达到5.5%，升至近年来高位。

第三，2023年以来，关于城投市场的各类舆情有所增加，市场上关于地方债务问题的讨论亦有所增加。一方面，从今年城投债融资形势来看，政策趋严下城投债净融资仍有待修复。2023年1-6月，全国城投债发行3.0万亿元，是2015年以来同期的最高值，但由于同期城投债到期量较大，净融资处于低位，2023年1-6月城投债净融资额为8591亿元，与2022年同期大体持平。

另一方面，未来几年将迎来城投债到期高峰，地方政府面临的债务压力仍在上升。2015年以来，城投债偿还规模逐年上升，2022年城投债偿还规模达3.5万亿元，2023年偿还规模将达到3.9万亿元，为近十年的峰值。向前看，2024-2026年城投债到期偿还规模仍处高位。

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三、一揽子化债方案或将加速出台，指向何方？

我们认为，“再融资置换存量债务”+“区域特色模式”结合是未来一揽子化债方案的重点。我们在2023年7月3日发布的报告系列第十一篇》" linktype="text" imgurl="" imgdata="null" data-itemshowtype="0" tab="innerlink" data-linktype="2">《地方隐性债务化解，进度几何？——<见微知著>系列第十一篇》中指出，“再融资置换隐债”+“区域特色模式”结合仍是当下最主要的化债思路。在地方债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板，预计今年剩余的规模上限为2.78万亿元左右；中央推行大规模置换债虽然效果显著，但结合目前背景，预计推出的可能性不高。

第一，考虑到地方财政面临的压力，通过发行再融资债置换存量政府债券的方式，以时间换空间，仍是当下最主要的化债思路。

2023年1月7日，银保监会主席郭树清接受采访时提到“积极配合化解地方政府隐性债务风险，督促金融机构增强风险管理能力，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。

再融资债置换存量债务始于2020年12月。在此之前，试点地区主要通过发行地方政府置换债券的形式来置换部分存量债务，以达到拉长偿债期限，降低融资成本的目的。2020年12月以来，再融资债的资金用途悄然变化。2018年-2020年11月发行的再融资债券资金用途往往为“偿还到期地方政府债券”，但从2020年12月起，新发行的多数再融资债资金用途转变为“偿还存量（政府）债务”，至此，再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具。

2020年12月以来，再融资债置换存量债务可以被划分两个阶段：2020年12月至2021年9月，主要用于建制县区隐性债务化解试点扩容使用；2021年10月至2022年6月，主要用于北上广东的“全域无隐债试点”，截至2022年底，上海多个区、北京全市、广东全省已实现全域隐性债务清零。

今年以来，在地方偿债压力上升背景下，发行再融资债置换隐债再次被用于一些试点地区。根据财政部数据显示，今年1-5月，全国共发行再融资债券12841亿元，其中用于偿还到期债务本金的规模为9695亿元，剩余3146亿元用于置换存量债务，主要集中于安徽、河北、江西等地。

但在地方政府债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板。债务限额与余额差是特殊再融资债发行额度的理论上限。我国政府债务采用限额和余额管理，即要求在年末时点全国地方政府一般和专项债务的余额不超过当年限额，由于再融资债属于法定债务，若将其用于偿还（置换）存量隐性债务，会带来法定债务的增加，当期地方政府债务余额也会相应调升。受限于地方政府债务余额不得超过地方政府债务限额，这意味着未来再融资债发行的空间等价于地方政府债务剩余限额，以及地方政府债务到期后释放的额度。

截至2023年5月，预计今年地方政府通过发行再融资债券的方式，剩余可用于置换存量债务的规模上限为2.78万亿元左右。

截至今年5月，地方政府大约有2.34万亿元的理论空间可用于置换存量债务。我们采用地方政府债务限额减去地方政府债务余额来进行估算（年中数据需要考虑剩余月份新增专项债和一般债继续发行的情况，假设年内新增额度均会发完）。截至2023年5月，地方政府债务余额为37.56万亿元，地方政府限额为42.17万亿元（包含2023年已下发但截至2023年5月尚未发行的新增额度2.27万亿元，其中涉及一般债0.363万亿元，专项债1.903万亿元，这部分额度不能用于置换存量债务，假设年内发行完毕），地方政府大约有2.34万亿元的理论空间可用于置换存量债务。

采用财政资金偿还到期债务会释放限额-余额空间，我们预计剩余月份（5月之后）通过财政资金偿还到期债务可释放的限额-余额空间为4334亿元。考虑到每年到期地方政府债务中约有86%的部分采用发行再融资债的方式续作，约14%的部分采用财政资金偿还，采用财政资金偿还的这部分债务会冲减余额，从而会释放出部分限额-余额空间。根据wind统计，2023年约有36.65万亿元到期债务需要偿还，假设其中86%的部分进行续作，14%的部分归还本金，那么大约释放5057亿元的地方政府债务额度，由于今年1-5月释放的部分已体现在限额-余额理论空间内，今年剩余月份（5月之后）通过财政资金偿还到期债务可释放的限额-余额空间为4334亿元。

目前各地剩余的地方政府债务限额差异较大，导致各地利用财政资金化债的空间分化明显。从2022年末分省份情况看，其中上海、江苏、北京、河北等省市地方政府债务“限额-余额”空间较高，在1500亿元以上。河南、广东、云南、陕西、安徽、福建和江西，限额大概在1000亿元-1500亿元左右。

中央在再融资债方面具有“回收-再分配”机制，起到一定再平衡作用。尤其是试点地区，一般会增加地方第一年的再融资债额度，并且这个发债额度属于中央，不占用地方的发债额度。这也是各地积极申报建制区县试点，争取获得中央资金支持的原因。

2023年1月，贵州省在《2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》中提到“争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。”此外，另有多个省份和地级市在地方政府工作报告中提到了建制县区和再融资债化解债务，特殊再融资债有望放量用于化解地方隐性债务。

因此，预计再融资置换存量债务放量或是后续“一揽子化债”方案的重心。虽然当前各地限制-余额空间差异显著，但通过中央“回收-再分配”，可以起到地区之间再平衡作用，以达到稳妥缓解存量债务的目的。

第二，中央推行大规模置换债可以起到立竿见影的效果，但从目前中央表态与各地债务现状来看，推出可能性不大。

回顾历史，中央曾在2015年至2018年期间开展过一轮全国范围的大规模债务置换，根据审计署网站数据显示，2015年至2018年，各地累计置换存量政府债务约12.2万亿元，大大降低了地方政府债务利息负担，有效缓解了偿债压力。

那么当前是否有推出新一轮大规模债务置换的可能性和必要性？我们认为必要性不足，可能性不高，并且推出也会存在较大阻力。

一则，从背景来看，当前大规模置换债推行紧迫性并不强。从上一轮大规模置换债推出背景看，一是，审计署分别在2011和2013年对地方政府债务进行了两轮审计，较为清楚地排查了地方隐性债务风险情况；二是，2014年新预算法发布，明确规定地方政府债券是地方政府举债融资的唯一合法渠道，正式将地方政府债务与城投债务切割。在此情况下，财政部表示通过三年左右的过渡期，安排置换债来帮助地方完成2014年之前形成的存量债务置换工作。

而从目前的背景来看，一方面，近年来通过多种举措，多地隐性债务化解推进较为顺利，北京、广东、上海多省市更是实现全域隐性债务清零，尽管部分地区隐债化解存在较大困难，但是中央一盘棋推出的必要性不高，更多是因地制宜施策；另一方面，2010年以来，基于对债务规范化控制的需要，中央和地方政府共经历了三次地方政府性债务审计和一次针对隐性债务的摸底，在每次审计结束之后都相应出台了政策，进一步完善地方政府债务机制。根据澎湃新闻报道，今年5月底，财政部已启动新一轮全国地方政府隐性债务摸底，全国一盘棋政策推出的必要性有待于债务摸底的情况公布。

二则，从中央表态来看，中央救助的意愿不高，该举措推出存在较大阻力。2023年1月5日，财政部公布了对政协委员《关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案》的答复函，提到“坚持中央不救助原则”，要做到“谁家的孩子谁抱”；建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。

第三，区域特色化债模式是近年来政策层表态中频繁提及的化债举措，是配合中央一揽子化债政策实施的重点。

目前对于化解地方政府债务的各项措施，必须依靠各个省级政府、地级市政府结合区域特色，与各地金融机构协调配合来提出具体方案和执行操作，这也是短期内化解隐性债务的重要途径。

从近年各地的实践操作来看，“资源出让型”化解债务模式（财政资金偿还、盘活存量资产、出让经营性国有资产权益偿还、优质资产注入等）与“恳谈协商型”化解债务模式（召开投资人恳谈会、与金融机构协商展期置换）是各地较多采用的方式。

对于“资源出让型”化解债务模式，典型案例如“茅台化债”、“白药化债”等。这种模式通常在短期能取得较为显著的效果，但是由于操作是一次性的，长期效果需要打个问号。一方面，“资源出让型”化解债务模式对于地方政府的资源禀赋要求较高，较为依赖地方政府所持的优质资产情况，是否能够长期运作存疑；另一方面，在债务风险相对可控的情况下，不宜过度使用这一模式，要为未来预留政策空间，以应对未来突发事件下政府债务攀升的可能。

对于“恳谈协商型”化解债务模式，短期效果并非立竿见影，但可以显著改善投资者预期、提振信心。“恳谈协商型”化解债务模式的核心在于其承诺能够有效执行与长久坚持，如果承诺能够持续兑现，地方政府会逐步扭转以往的市场形象，融资成本、融资规模及市场评级都会得到提升；反之，则会损害政府信誉形象，对于城投债信用修复不利。

近年来，山西、天津、甘肃、广西、山东等地都召开过地方政府与投资者的座谈会或恳谈会。恳谈会通常围绕“强调按照约定履行兑付义务，并制定还款计划，提前落实还款资金”等内容，以维护市场信任基础，同时就债务化解等问题，通常落实相关举措，例如成立“增信计划、投资基金、处置小组”等，给市场传递信心。

第四，平台市场化转型是消化存量债务的最终途径。

推进投融资平台公司市场化转型，剥离地方政府非经营性项目的融资职能，是公共领域正确处理政府和市场关系、从源头上防范地方政府隐性债务风险的重要举措，也是促进企业可持续发展的必由之路。

目前各地通过财政资金、国有资产处置以及展期降息等方式，都难以完全消除隐性债务。一是，单纯依靠财政资金化解，难度较大，并且在土地财政逐步退坡的背景下，近年来各地财政收支平衡愈发困难；二是，国有资产处置属于一次性收入，持久性较弱，考虑到地方财政可持续性，在债务风险相对可控的情况下，不宜过度使用，要为未来预留政策空间。三是，通过金融机构对债务进行展期降息，以时间换空间，降低付息压力，只是一种权宜之计。

融资平台转型，主要通过剥离政府融资职能，注入优质经营性资产，增强融资平台公司“造血”功能。近期各地融资平台转型、整合存在加速迹象。2019年以来，山东、湖南、重庆、安徽陆续推动当地政府融资平台转型，近期陕西、甘肃相继发布相关文件，要求加快融资平台整合升级。例如，甘肃省要求每个市（不含兰州市、兰州新区）打造一个总资产300亿元以上的综合性国有资产运营集团公司，安徽省要求每个市打造一个总资产500亿元以上的综合性国有资本运营集团等。

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四、风险提示

政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

本文源自券商研报精选